¿Por qué baja tanto el tipo de cambio USDMXN?

¿Cómo debo de cubrirme?

He escuchado recientemente algunos argumentos del por qué el USDMXN o tipo de cambio está tan bajo y sigue bajando, algunos de ellos sin dar argumentos válidos y muchos otros con argumentos muy buenos pero quisiera dar mi opinión al respecto y sobre todo dar algunas recomendaciones de acciones a considerar para aquellos que tienen operaciones en ambos lados con el USDMXN, ya sean compradores o vendedores.

 

Oferta y Demanda

En el intento por explicar sobre el comportamiento del tipo de cambio o par USDMXN, variable que es muy compleja predecir o estimar, hablaré primero que nada de algo muy básico que se presenta en todo producto o activo, esto es la oferta y la demanda. Siempre existe una interrelación de la oferta y la demanda y esto origina en cierto tiempo un equilibrio, ese equilibrio es el precio. El precio es donde ambas fuerzas o participantes del mercado, los que ofrecen y los que demandan, hacen una pausa y se ejecuta un intercambio. En este mercado de FOREX o mercado cambiario la velocidad de estos equilibrios son en milisegundos gracias a la tecnología.

La oferta es la cantidad que se vende en el mercado y la demanda es la cantidad que se compra en el mercado, en este caso la mercancía es el USD y el precio de esa mercancía está en MXN determinando lo que llamamos el tipo de cambio de Pesos a Dólares, pero en la convención de mercado se dice cotización del dólar en términos de pesos o cotización dólar-peso y se expresa USD/MXN o USDMXN, ya que el precio del USD está determinado en MXN.

Ahora viene la pregunta, ¿que genera esa oferta y demanda del USD contra el MXN? Siempre van a existir muchos factores que están interactuando en esta oferta y demanda. Algo que es importante mencionar es que el valor del USD en términos de MXN o el tipo de cambio siempre es visto por el público en general como una variable que refleja el estado de la economía Mexicana siendo esto cuestionable o más bien no podemos usar esta variable como un general ya que su comportamiento depende de muchos factores explicables y no solo uno.

Hoy en día en México tenemos un régimen de tipo de cambio flexible donde el precio lo determina el mercado y no es impuesto por una autoridad como pudiera ser el gobierno o bien una autoridad monetaria. Esos eran los tiempos del tipo de cambio fijo donde los ajustes de acuerdo a la oferta y demanda no se veían en precio pero si en la cuenta de las reservas internacionales dentro de la Balanza de Pagos. Eran los tiempos que los saldos positivos del diferencial de la cuenta corriente y cuenta de capitales daban por resultado una acumulación de las reservas y saldos deficitarios o negativos disminuían las reservas internacionales.

 

Oferta

Ahora nos vamos a ir a analizar las partes, empezando por la oferta de USD.

En una economía global con pocas restricciones al viaje del dinero el movimiento de los capitales es sumamente veloz, este capital que viaja veloz es por lo general dirigido a inversiones financieras que se registran en la cuenta de capital en la subcuenta de inversión extranjera de cartera. Estas inversiones buscan rendimientos financieros, mucha veces es dinero duro de inversionistas que deciden cambiar sus recursos de un país a otros para obtener mejores rendimientos, también

existen las inversiones apalancadas donde se deja un depósito en garantía que cubre las posibilidades de pérdidas o minusvalías pero con ese capital en garantía el banco o los brokers nos pueden prestar dinero a cierta tasa de interés y es aquí donde se está interactuando constantemente, pidiendo prestado en monedas con baja tasa de interés e invirtiendo en monedas con

mayor tasa de interés, esto se conoce como «Carry Trade». Por esta razón el USD se aprecia frente a monedas con menor tasa de interés, que por lo general son monedas de países desarrollados o países con economías más fuertes que el resto del mundo, como puede ser Inglaterra, Japón, Suiza, y la Unión Europea. De momento podemos ver el alza en el DXY , índice del USD frente a monedas fuertes.

Pero por otro lado tenemos a las economías emergentes que normalmente juegan con el vaivén de sentimiento de riesgo y cuando el sentimiento de riesgo futuro es bajo, el rendimiento que ofrecen estas monedas se vuelve atractivo haciendo que el USD se deprecie frente a estas monedas emergentes y entre ellas también existe una selección entre riesgo rendimiento; no es lo mismo el MXN (peso mexicano) que el ARS (Peso Argentino).

 

 

En el juego de la oferta de USD vía inversión de cartera una variable bien importante es el riesgo que representa la moneda donde se van a depositar los fondos, esto lo podemos ver en varios indicadores o variables como

puede ser el CDS de 5 años (Credit Default Swap). El nivel del CDS depende del riesgo en el mercado de Bonos asociado a un riesgo de «default» o de impago del Bono que cotiza en USD y no en MXN; por eso, a movimientos de alza en tipo de cambio el CDS puede ser sensible al alza, pero también a aumentos en la probabilidad de impago del Bono, el tipo de cambio puede subir dado el riesgo país que el CDS manifiesta. En el caso para México podemos ver que el CDS de 5 años en los últimos meses ha regresado a niveles del 2013 donde se manifiesta un estado de confianza de momento en el mercado de Bonos o riesgo país.

 

Otro punto importante como indicador de riesgo y determinante de la inversión en cartera es la volatilidad implícita de las opciones, es decir la volatilidad que espera el mercado y que afecta el precio de las opciones, o bien podemos decir que es la volatilidad que se deriva del precio de las opciones en el mercado. Si el mercado tiene una expectativa de alta volatilidad el rendimiento financiero de su portafolio se podría ver mermado, es decir la desviación del precio del USDMXN pudiera afectar el rendimiento neto de pedir prestado en USD e invertir en MXN considerando que no hay cobertura, entonces un incremento de la volatilidad pone en juego el rendimiento neto o carry. Pero cuando la volatilidad implícita es baja el temor de la erosión del rendimiento se minimiza y el interés por invertir en la moneda de mayor tasa aumenta, en este caso aumenta el apetito por estar posicionado en MXN.

Esto lo podemos ver en el aumento de la posición neta abierta de los futuros del MXN en CME, la posición que tomamos en cuenta es la especulativa o «Non-Comercial» dando a la última semana registrada un neto de 165,172 contratos largos MXN. La línea roja punteada marca el récord previo de 151,665 contratos largos en enero de 2013 antes de que el FED anunciara la idea de reducir su balance y neutralizar su política monetaria. El dato actual es récord en número de contratos y en nocional en MXN, pero no en monto nocional en USD, es decir, sacamos la equivalencia de una posición corta en USDMXN y el dato actual es de 4,440 millones, vs 5,833 mdd del 2013 y 6,050 mdd registrados en 2009 previo a la quiebra de Lehman.

CFTC MXN Feb 2020 Fuente: TradingView

 

El ponerse largo MXN vía futuros de CME paga Carry, si compro futuro a 1 mes de MXN a 0.0532 (18.80 USDMXN FWD) y pasa el tiempo llegando a vencimiento, si el Spot se quedó igual en 18.70 mi contrato de futuro se revaluó a 0.0535, es decir le gané 0.0003 USD o bien sería 10 centavos de MXN. Mi ganancia sería de 150 USD por contrato aproximadamente o bien un 6.76% de rendimiento anual en USD vs una tasa de inversión en USD aproximada de 1.5% en T-Bills.

Entonces en resumen estamos viendo que el factor local que detona una oferta de USD o una demanda de MXN es el alto Carry en relación con los riesgos asociados a estos momentos, no quiere decir que los riesgos no puedan cambiar o que el Carry se pueda hacer menor y ya no sea adecuado para el nivel de riesgo. Mientras las tasas de interés en México sigan altas vamos a tener un apetito por el MXN para invertir en Carry.

La oferta de USD alimentada desde el exterior es debido a un aumento de la oferta monetaria o aumentos de liquidez en los mercados o países desarrollados, por ejemplo EE.UU. se han recortado las tasas de interés en 75 pb

desde mediados del año pasado pero dejando en pausa ese proceso, sin embargo el FED ha entrado en operaciones del mercado de dinero en reporto para garantizar la liquidez de corto plazo, comprando activos y expandiendo de nuevo su balance, eso se traduce en que las tasas de corto plazo se mantengan pegadas a la tasa objetivo, pero ese excedente de liquidez se traduce en mayor circulante que ha derivado de un aumento en la oferta de USD que va a activos de riesgo entre ellos el MXN.

 

Estos dos factores se juntan y vemos el resultado de un aumento en el circulante de EE.UU. desde octubre del año pasado, un aumento en la tenencia de bonos Mexicanos por parte de extranjeros y por ende una oferta de USD que afecta al precio del USDMXN.

 

 

Demanda

Ya explicamos el componente Oferta, pero para determinar precios requerimos de la relación de oferta y demanda, y para estar en equilibrio estas tienen que converger o ser iguales, si vemos una cantidad de oferta mayor veremos bajas en los precios, y si vemos una cantidad de demanda mayor veremos alzas en los precios.

En la demanda hay muchos factores también, de los externos puede ser que la cantidad que entró al mercado mexicano en algún momento requiere salir por alguna cuestión, y es la reversa de todo lo que platicamos en la oferta, es decir una baja de las tasas de México que no corresponda al nivel de riesgo, o bien un aumento en la percepción de riesgo país que se manifieste en el CDS o bien aumento en el riesgo de variabilidad del precio del par que se manifieste en la volatilidad implícita o del lado externo, un aumento en el costo del dinero que encarezca el fondeo. Siempre será este juego, pero del lado local tenemos una demanda que pudiéramos considerar casi constante, esto es la demanda de bienes y servicios del exterior, en su gran mayoría de EE.UU. Tenemos los bienes al consumidor que oscilan de forma inversa al nivel de tipo de cambio, a mayor precio del USD menor la demanda de bienes de consumo importados y viceversa. Pero tenemos otros bienes que son más importantes que la parte de consumo, estos son los bienes intermedios y más importantes aún los bienes de capital. Ambos bienes son parte del proceso productivo o de manufacturas nacionales, los bienes intermedios son bienes que usamos para terminar un proceso, bienes que le damos algún valor agregado y se convierten en producto terminado, y los bienes de capital son maquinaria y equipo principalmente utilizados para el desarrollo de productos, manufacturas, proceso o negocios. Si tenemos demanda de USD para estos bienes quiere decir que la economía crece y hay expectativas de crecimiento futuros, dando como resultado incrementos en la inversión.

Revisando los datos recientes vemos que la demanda por bienes de consumo si ha bajado pero se mantiene positiva. La demanda de bienes intermedios viene presentando una tasa negativa al igual que la demanda de bienes de capital que registra una tasa de crecimiento negativa de 0.64%. Es por esta razón que vemos una balanza comercial (dentro de cuenta corriente) superavitaria, y no es que el exterior esté incrementando la demanda de productos Mexicanos, si no más bien la demanda de bienes extranjeros ha bajado en respuesta a la baja en la inversión fija bruta viendo el índice que tiene base 2013, incluso el último dato se ubica por debajo de la base de 100. Siendo esta la explicación de la baja demanda de USD en el mercado USDMXN. Dato que no es halagador y más bien es preocupante.

Resultado de la relación de Oferta y Demanda

Empatando la parte de la oferta con la parte de la demanda podemos ver por qué el USDMXN baja de precio, no es una razón de crecimiento, no necesariamente es un barómetro de buenos momentos, es una variable que indica carencia de riesgos de momento y exceso de liquidez exterior. De los riesgos mucho tiene que ver que no hay desequilibrios fiscales o de deuda, pero debemos de considerar que ante bajas tasas de crecimiento la razón deuda/PIB se modifica y los riesgos se empiezan a presentar,  sin inversión no hay crecimiento y sin crecimiento no hay recaudación por lo que se requiere recortar gasto para mantener la disciplina fiscal o bien renunciar a la disciplina y golpear de inmediato esta variable USDMXN.

Los ingresos han caído sin embargo han sido sustituidos con el apoyo del Fondo de Estabilización de Ingresos Presupuestarios por 125 mil mdp. (El CEESP advierte por uso del FEIP para finanzas públicas sanas)

En el exceso de liquidez se estima que el FED deba de terminar con la expansión de su balance o participación activa en el mercado de reportos para el segundo trimestre del año, según palabras del FED.

 

Recomendaciones para el manejo de riesgos en USDMXN

En la calma del USDMXN se da a notar un comportamiento natural del ser humano, o por lo menos de los mexicanos, y surgen las frases, «estamos bien», «no pasa nada», «para que me cubro» «el tipo de cambio no se mueve», etc. Es aquí donde el mercado nos toma por sorpresa muchas veces y no hicimos caso a ciertas variables que tenemos enfrente, a las oportunidades que nos da el mercado.

También debemos saber que en la construcción de un edificio se toman años, pero en la destrucción solo toma un día y una bomba. Por eso tenemos el dicho, el USDMXN baja en escalera y sube en elevador. Explico un poco al respecto.

La oferta que se viene dando en ciertos momentos del tiempo viene poco a poco, la interacción en el mercado cambiario para llegar a inversiones en MXN se da paulatinamente y existe una profundidad de mercado que va absorbiendo la oferta y aunque sí afecta el precio no es que veamos un movimiento de pánico cambiando en golpes de 30 a 50 centavos de un minuto a otro, esto a pesar de que en estos momentos la demanda real es baja, que normalmente, es la que contrarresta esta oferta.  Pero cuando esta cantidad de dinero que vino por un tema financiero decide irse, es en estampida, dejando los corros vacíos en cierto momento de carencia de profundidad de mercado impactando los precios de forma estrepitosa.

La relación entre el USD y el MXN normalmente mantiene cierto sesgo a favor del USD, a pesar de que financieramente el MXN es mejor opción. Eso lo podemos ver en la relación PUT-CALL de misma delta, o bien el Risk Reversal de 25 deltas a 1 mes, donde normalmente el mercado esta sesgado a favor de los CALLS vs PUTS, esta relación cambia con el tiempo y es en percepción del mercado. En la relación que existe en el RR de 25 Deltas si tuviéramos un nivel de 0 diríamos que es igual para el mercado un movimiento de alza que de baja en USDMXN, ya que la cobertura no tendría sesgo, pero en este par por lo general está sesgada a los CALLS o que hay demanda mayor por CALLS vs PUTS, eso significa que el mercado se cubre ante un alza de USDMXN teniendo una media desde el 2005 a la fecha en el RR de 25 deltas a 1 mes de 2.14 con un nivel actual de 1.14. Solo una vez en mi vida he visto el RR de USDMXN por debajo de cero y fue justo antes de que se presentara la quiebra de Lehman Bros. Era una situación de mercado algo similar donde las tasas de EE.UU. bajaban y la expectativa de baja eran mayores con búsqueda de rendimientos en otros activos.  No quiero decir con esto que vamos a ver una crisis, pero si quiero hacer notar que la el RR está muy bajo a razón de la baja en USDMXN y puede ser oportunidad para tomar cobertura de alza en USDMXN.

Otro factor importante para la toma de decisiones es la volatilidad implícita haciendo que el precio de las opciones sea más barato. La media de la volatilidad implícita de 1 mes desde el año 2000 a la fecha es de 11.20% y hoy tenemos niveles de 6.97%. Esto no quiere decir que no pueda bajar más, pero de nuevo, el mínimo que yo he visto fue de 4.5% en agosto de 2008, justo antes de la quiebra de Lehman Bros.

La volatilidad funciona en ciclos, siempre que viene una etapa de baja de volatilidad viene posterior una explosión, los mercados son racionales e irracionales, actúan normal formando equilibrios pero de pronto desajustan en excesos para ambos lados, cayendo en el dicho, después de la calma viene la tempestad. A lo que voy con esto es tomar precauciones y no caer en el exceso de confianza que en momentos de tempestad ya no alcanzamos al precio.

 

El utilizar estrategias con opciones puede ser buena decisión por la volatilidad tan baja, claro que las estrategias donde usamos opciones que dan crédito, es decir pagan prima para contrarrestar el costo de una opción larga no dan tanto valor, como por ejemplo un collar largo, si queremos proteger el alza de USDMXN tendríamos que meter mucho el PUT corto poniéndolo dentro del dinero considerando un precio FWD (ITMF) para que la prima pagada sea del tamaño de la prima del CALL y este tendría que estar fuera del dinero considerando un precio FWD (OTMF) lo que hace que nos metamos en un riesgo de la ventana del Collar, esto si lo comparamos con un FWD no hace sentido, el FWD directo es mejor opción porque no deja la ventana en riesgo siendo que el precio es similar al PUT corto donde ya se tiene la obligación. Pero si usamos un CALL plain vanilla ATMFWD la prima puede no ser tan excesiva en estos momentos considerando el SMILE actual. El utilizar opciones CALL ATM o ITM puede ser no tan malo a pesar de pagar prima dada la volatilidad implícita, el hacerlas muy fuera del dinero (DOTM) estaríamos pagando una volatilidad alta y mucho valor del tiempo porque estas no tienen valor intrínseco, o están muy lejos de tenerlo haciendo que sea difícil de recuperar valor de la prima o que terminen dentro del dinero en la fecha de ejercicio, es prácticamente tirar el dinero.

 

Una buena estrategia para cubrirse contra un alza de USDMXN en un horizonte de 3 meses en estos momentos puede ser un KI FWD con un Strike de 19.25 pero con una barrera KI en 18.25, es decir si a vencimiento el USDMXN termina por arriba de 19.25 se tiene cobertura perfecta, pero si el USDMXN sigue estando como hasta ahora apoyado por un diferencial de tasas y una baja demanda del USD en México, el KI FWD no obliga a comprar a 19.25 mientras esté por arriba del KI de 18.25. Jugamos con estos niveles porque en 19.25 tenemos el MA200 días y sería el nivel de detonación de alza, y el 18.25 porque está por debajo de la Banda Inferior de Bollinger de una gráfica mensual, es decir 2 desviaciones estándar que marcan el 95% de área sobre la curva del lado negativo o de baja, jugando con la probabilidad y viendo además que el indicador estocástico está en niveles de sobreventa, si consideramos una operación de rango nos dice que las bajas tienden a ser limitadas. Esta estrategia es costo cero.

 

Para aquellos que tienen cuentas por cobrar en USD o bien sus ingresos están referenciados a USD, la baja en el USDMXN les está pegando de momento. Aquí la estrategia sería buscar cubrir cortos plazos para proteger de la continuación de la baja pero sin comprometer a un tipo de cambio fijo bajo sus ingresos en USD, es decir usar un FWD en estos niveles no sería lo más recomendable, a menos que sea corto plazo y alguna proporción del monto total, para en un rebote poder hacer una estrategia de cobertura por capas y mejorar el ponderado. Lo recomendable es usar alguna estrategia que cubra la baja por estos niveles pero de algo del «Upside» posible como un COLLAR o un COLLAR con KI en la parte del CALL corto, de tal forma que podamos apretar el CALL para tener prima que amortice la prima del PUT comprado, el nivel de KI nos ayuda a jugar con volatilidad. La baja volatilidad es señal de la antesala de una expansión de volatilidad, también un Bear Spread puede funcionar para abaratar la prima neta y dejar todo el «Upside» para el caso de la explosión de la volatilidad y regreso a la media o más, así podemos usar un PUT largo ATMSpot y un PUT corto ciertas deltas abajo cercano a la zona de 18.25 algo por debajo de la Banda inferior de Bollinger.

Otro ejemplo es hacer un COLLAR UP&IN con PUT largo a 18.60 (spot) con un CALL Corto a 19.00 con una barrera KI a 19.35 (arriba de la MA20 meses) para jugar con volatilidad y poder disfrutar del «upside» mientras el USDMXN no suba de 19.35. Esta estrategia es un costo cero.

Otra opción costo cero es hacer un KI FWD 10 centavos abajo del ATMF en 18.75 usando un KI en 19.25 donde tenemos el MA200 días, asegurando un nivel arriba de spot y dándole margen para jugar con el «upside» en caso de rebote a la media, esta estrategia permite vender a mercado mientras el USDMXN esté entre 18.75 y 19.25, estando fuera de ese rango existe un compromiso de vender a 18.75.

Hay muchas cosas que se pueden hacer, pero para el lado de la venta no comprometería los flujos hacia el segundo semestre del año por jugar con la probabilidad de regresar a la media o bien ya con la revisión de las calificaciones de México pasar esa media al alza.

 

 

Jorge E. González Lozano

CEO en ASESORES EN DIVISAS Y RIESGOS, S.C.

Director de Promoción en FX y Derivados en CIBANCO.

CEO Entendiendo FOREX «Escuela de Trading»

jorge@entendiendoforex.com